兵马投资：验证2019是极其困难的一年，目标直指1664，希望不被言中 [复制链接]

近年来，为了应对股灾和维稳，监管机构不断加强对资本市场的监管，对打击证券违规违法行为，提振市场信心起到了重要作用。但在这一过程中，由于制度化的监管体系尚不健全，出台的临时性政策较多，窗口指导增加。对正常的市场融资和交易产生了一定影响。

从发行层面看，监管层为了提高上市企业质量，保护中小投资者，对申报上市和再融资企业的财务指标加强核查。但在实际过程中，出现了财务数据标准反复变化的问题。此前媒体报道称，监管部门对IPO和再融资审核时，时常会对财务指标门槛进行窗口指导，相关人员会主动联系不符合要求的企业，有时也会主动劝退发行方。这让市场的参与者感到无所适从，徒增不少交易和沟通成本。

从交易层面来看，2015年股票市场异常波动后，监管层非常重视稳定市场，对交易的窗口指导明显增加。据媒体报道，2017年底，“部分前期涨幅巨大的股票进入调整期，引发部分市场成员恐慌。公募基金接到窗口指导，当日被限制净卖出，大单卖出行为被禁止。”而在市场快速上涨时，也存在窗口指导，一位私募基金投资负责人表示，“存在涨停板买入，被监管部门电话‘劝退’的情况。”

许多量化基金也收到过窗口指导，对于交易比较频繁的，监管部门会采取口头通知的方式，希望降低交易频率，平抑市场波动。事实上，股票换手率高并不一定会导致价格大幅波动，但窗口指导过多可能导致市场预期不稳，抑制市场主体的交易意愿，导致流动性降低，反而增加了市场风险。

上述监管措施，虽然本意是为了提升上市公司质量，维护市场秩序，但在客观上增加了监管政策的随意性，造成了市场预期不稳定，市场机制被抑制，不利于市场的长期健康发展。事实上，上市企业的资质判定不应由监管部门完成，而是应该交给市场上的专业机构和投资人，监管部门负责制度建设保障信息披露的完整和真实。

无论制定多么严格的财务标准，一旦财务信息真实性出现问题，都会对投资人造成严重的影响。从交易的角度看，我国市场已经存在涨跌停制度，如果进一步利用窗口指导限制交易，只会进一步削弱市场流动性，抑制市场的价格发现功能，不利于市场的长远健康发展。

从国际经验看，发达资本市场证券监管的核心是建立市场化、清晰、可预期的监管规则，并大力度惩治违规行为，而非利用行政手段直接干预市场。此外，如果大量监管力量集中在审批和窗口指导环节，那么稽查体系和司法体系的力量便会相对不足，难以对破坏市场秩序的行为形成有效震慑，也就难以形成真正有效的监管。

建议当前应逐步减少对市场的行政干预，降低交易阻力，增强市场流动性，稳定市场预期，给前期受到过多限制的市场主体“松绑”。当前股票市场估值处于低位，市场风险较此前已大大降低。继续执行前期的临时性监管政策，将不利于市场信心的修复和人气的积聚，不利于防范化解金融风险。对于做空机制、杠杆交易(融资融券)、高频交易等市场中性交易手段，应当注重建立制度予以规范，减少一刀切的限制性措施。

当前我国股票市场对于公司上市采取核准制。证监会制定《首次公开发行股票并上市管理办法》(简称《办法》)对企业的上市申请进行审核，通过后准予公开发行股票。从实际效果看，核准制存在以下问题。

一是容易导致企业过度包装。证监会在《办法》中明确，申报企业应当：1)最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元；2)最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；或者最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元；3)发行前股本总额不少于人民币3000万元；4)最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%；5)最近一期末不存在未弥补亏损。这些财务要求的本意是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱，保护投资者的合法权益。但在实践中，部分企业会通过美化财务报表来达到上述要求，甚至涉嫌财务造假，反而侵害了投资者的合法权益。

二是容易导致发行定价不合理。由于企业申请上市需要经过审批，一级市场容易对通过审批的企业定价过高。上市后，股票的二级市场价格不断下跌，对二级市场投资者造成不公。为解决这一问题，证监会曾在2012年发布《关于新股发行定价相关问题的通知》，要求根据询价结果拟定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人应召开董事会对发行定价进行确认，并讨论分析定价的风险性因素及其相关影响，事实上对发行价格的上限进行了指导。但这又限制了部分企业的发行价格，导致股票上市后连续涨停，衍生出二级市场的非理性交易等其他问题。审批制度弱化了市场化定价机制，对股票一级市场定价形成干扰。

三是助长了A股市场对壳资源的炒作。在核准制下，上市企业的价值不仅体现在公司业绩，上市资格本身也有价值。这导致了困扰A股市场多年的壳资源炒作问题。 部分上市公司经营业绩较差，本应逐渐被市场淘汰，但在目前制度下，这些企业通过兼并重组，改善报表，从而避免被带帽摘牌的命运。也有部分企业通过收购上市壳公司的方式曲线上市。但在这一过程中，衍生出财务造假等一系列问题。例如，为避免股票被深交所特别处理，并保住重组上市的资格，深交所上市公司圣莱达于2015年通过虚增收入和利润进行了一系列财务造假，2018年，证监会对相关责任人进行了市场禁入和罚款等处罚。从二级市场表现看，近期，恒立实业、*ST长生等壳股连续涨停，明显偏离了公司的基本面，显示壳股炒作问题仍然存在。

四是滋生权力寻租和腐败。上市融资对于许多企业的发展至关重要，而在核准制下，证监会相关部门的工作人员对企业的能否上市拥有重大话语权，这自然而然导致了权利寻租和腐败。从党的十八大以来披露的证监会系统落马官员的情况看，大多数落马官员都和企业上市的发行审批有着密切关系，其贪污受贿的罪行也大多发生于任职或分管发行部门期间。

A股市场的核准制是市场化改革尚未完成的结果。回顾A股市场的改革历史，新股发行上市制度经历了由多部门审批到证监会主导的审批制，再到核准制的过程，市场化程度总体虽不断提高，但尚未形成全面的市场化制度。

1990年-1992年新股发行和上市的审批权归属不同政府部门：企业股份制改制由计委、体改委审批，股票发行由人民银行审批，股票上市交易由沪深交易所审批。

1993年4月，A股上市转为审批制。《股票发行与交易管理暂行条例》规定，中央企业主管部门、地方政府按照隶属关系分别对相关企业的发行申请进行审批，证监会进行复审并抄送证券委。该条例确立了两级行政审批的制度，奠定了全国统一新股发行审查体系的基础。

1999年A股发行制度改为核准制。7月正式实施的《中华人民共和国证券法》提出“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请，核准程序应当公开，依法接受监督”，应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准或者审批的，应当作出说明。IPO的市场化程度明显提高。2004年2月《证券发行上市保荐制度暂行办法》的颁发标志着新股发行进入保荐制阶段。此后证监会在建立保荐制度、新股发行定价、发行规模等方面进一步完善市场化改革，但目前仍保留了最终核准公司上市的权力。A股市场的发行机制尚未能完全市场化。

由于核准制存在上述问题，注册制成为了我国上市制度的改革方向。与核准制相比，注册制下证监会制定信息披露要求和基本上市标准，负责对上市公司披露信息的真实性进行审核，不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求，只要企业符合基本标准，提供信息真实，便可以注册上市，定价也由市场自主完成。注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的作用，同时减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题。目前，世界主要发达国家的股票市场如纽交所、纳斯达克、伦敦交易所等均采用注册制。

我国的注册制改革自2013年启动以来，在曲折中不断前行。2013年11月，十八届三中全会决议提出推进股票发行的注册制改革。2014年5月，新国九条提出，积极稳妥推进股票发行注册制改革。2015年3月，证监会发言人称，已完成注册制改革方案初稿并上报国务院。随后我国股票市场发生异常波动，注册制改革也随之受阻。2018年3月，全国人大常委会决定股票发行注册制改革授权延长两年。

2018年11月5日，习近平总书记在中国进口博览会上提出，上交所设立科创板并试点注册制。相比此前的存量改革思路，本次的改革为增量改革。思路的转变体现了更加稳妥的政策取向。当前，我国主板市场规模较大，改革难度随之增加，直接在主板市场进行注册制改革容易对现有金融系统形成冲击。增设科创板并实施注册制改革，探索行之有效的发行、上市、交易、信息披露、监管、退市等规则和措施，取得成功经验后，再适时向主板市场推广，将有效降低我国资本市场改革的成本，有利于市场化改革的推进。