兵马投资：验证2019是极其困难的一年，目标直指1664，希望不被言中 [复制链接]

配置层面，景气为先：挑选景气向上的行业和个股。建立以景气度为核心进行选股，规避大幅计提商誉、坏账和减值的公司，即使这些公司存在报表“洗澡”后的估值修复可能。应坚守选择好公司的逻辑，具体可参考我们去年“长期择股”系列专题。接下来我们将从行业层面和个股层面进一步剖析。

从一级行业年报快报看，2018Q4累计增速(中位数)相比Q3有提升的行业主要有(括号内为涨幅与Q4增速提升百分点)：农业(8.3%，21pct)、纺服(17.6%，14pct)、电子(10.6%，14pct)、交运(-2%，8pct)、计算机(5.4%，7pct)、医药(14%，5pct)、银行(9.7%，3pct)、食品饮料(24.9%，1.5pct)等。

从二级行业年报快报看，Q4累计增速相比Q3有提升的行业主要有：采掘服务、畜禽养殖、通信设备、光学光电子、农产品加工、水泥制造、通用机械、计算机设备、生物制品、服装家纺、水务、家用轻工、动物保健、高速公路、食品加工、电子制造、电力、其他电子、银行、基础建设、计算机应用等。

增速大于20%的二级行业有：水泥制造Ⅱ、畜禽养殖Ⅱ、医疗服务、采掘服务、房屋建设、饮料制造、一般零售、食品加工、服装家纺等。部分行业可能由于披露数据不全，而导致一定程度的高估。

总体来说，在宏观经济下行环境中，传统的逆周期行业(农业、公用事业、食品、银行等)盈利表现出一定的抗周期特征。往前看，2019年，整体的工业企业盈利增速还会由于基数和PPI回落的原因惯性下行。

在这一过程中，一是关注改革利好叠加交易量提升的券商等行业；二是布局有估值修复和基本面修复预期的成长板块，尤其是工业互联网和全面国产化替代；三是估值和业绩都在底部，且有一定催化剂预期的建筑(4月一带一路峰会)、环保(两会政策预期)、火电(增值税减税预期，但需等待动力煤价格见顶)。

4、个股层面：如何寻找景气向上的公司？
　　个股层面景气度的判断，除了自上而下先挑行业再挑个股的做法，还可通过核心盈利指标的趋势来判断。我们在2018年12月17日《财务视角的最优选择》一文中，回溯2005年至今的每个财报期，常用的盈利指标和估值指标的高低与个股涨幅的关系，进一步判断哪些财务指标的有效性能够穿越周期。

(1)关于盈利能力：营收增速/净利润增速/ROE绝对水平的高低，对选股的指导作用并不能贯穿始终。在某些年份会失效，比如2009年和2014年。

(2)关于盈利趋势：ROE趋势是判断行业景气度最好的指标，其次是净利润增速环比、毛利率环比(环比=当期/上期-1，即一阶导)盈利能力是影响股价的重要因素，但核心是要买入盈利能力在提升的公司。

(3)关于估值(PE/PB及历史分位)：低估值的行业并不一定能抗周期，甚至在盈利见顶回落的过程中，部分低估值的行业往往会越跌越贵。
　　(4)关于ROIC:不管是绝对水平还是环比变化，有效性不如ROE。
　　(5)关于现金流比率(净经营现金流/营收)与股息率：2016年之后也较有效。

(1)财务数据在财报披露后仍有很强的指导意义，即财报披露之后，可看着数据操作。
　　(2)景气度不在于盈利的绝对水平，更重要的是盈利的边际变化，即ROE/增速/毛利率的环比变化。
　　(3)能穿越周期的景气指标：ROE环比(最有效)、净利润增速环比、毛利率环比。

选股参数设定为：1)2018Q4净利润>1亿，净利润增速>30%且高于Q3；2)2018Q4营收增速>10%；3)ROE>10%且高于去年同期。

年初以来A股估值提升22%，非银修复最高达42%左右。经历了18年整年股市大幅下挫后，19年初A股估值已经降到历史极值区域。纵向来看，19年初A股估值水平已经下跌至历史底部，1月3日全A的PE估值为12.01倍，上证综指为10.86倍，均处于历史底部位置。沪深300市盈率(TTM)为10.08倍、处于历史分位的18.90%。

在全球范围内横向比较，由于2018年全球股市中德国、法国、英国、日本股市估值也处于各自的历史低位，但就绝对值而言，沪深300指数仍低于各发达市场；与新兴市场各指数相比，沪深300指数仅高于韩国市场，远低于台湾、马来西亚、菲律宾，配置A股性价比优势突出。

从目前最新的情况来看，全A的PE估值为14.64倍，较年初已经提升了21.86%，沪深300估值水平随股市上升21.33%，涨幅靠前的创业板和中小板板块其估值修复已经有25%左右的幅度。从行业角度来看，非银金融年初至今估值提升较大(约42.00%)以外，其他行业也有不同程度的估值修复。

第一，非银金融和成长行业表现突出。尽管市场整体呈现普涨态势，市场整体估值较上年末大幅上涨，但各细分行业估值修复差异较大。其中，非银金融和成长行业表现突出估值修复明显，市盈率估值修复最大的行业分别是非银金融、农林牧渔、电子、计算机和化工，估值修复分别为42.00%、36.81%、33.22%、31.64%和25.91%。

通信(23.04%)、医药(21.54%)以及传媒(22.14%)等均超过全A平均修复水平。不难看出，非银金融和成长行业表现突出。此外，周期和稳定行业估值修复较小，估值修复最小的行业分别是公用事业(9.99%)、采掘(13.33%)、银行(13.73%)、建筑装饰(14.45%)和纺织服饰(15.66%)。

第二，我们关注到本轮行情中各行业的估值修复幅度与行情起点估值百分位相关性较高。在本轮行情中，我们发现估值历史分位较低的行业在市场估值修复行情中能够得到较大幅度的估值回升。具体而言，行情起点市盈率估值历史分位相对市场整体较高(估值历史分位大于30%)的银行(34.68%)和公用事业(34.55%)行业在行情中估值修复幅度较小，分别仅为12.73%和9.99%。而处在估值较低分位，也就是估值分位处于20%以下的行业中，非银金融(18.30%)、农林牧渔(3.86%)、计算机(0.32%)、电子(0.00%)和化工(0.00%)行业在估值修复行情中，估值修复幅度较大分别为42.00%、36.81%、31.64%、33.22%和25.91%。

第三，非龙头企业估值修复更为明显。对比各板块、指数在本轮行情中的估值修复，我们注意到由行业龙头企业组成的上证50板块估值修复为17.92%，而中证1000整体估值在同一时间能够达到31.50%的估值修复。同时，上证综指的估值变化明显小于中小板和创业板，而由行业龙头企业构成的中小板指和创业板指估值修复也明显小于中小板综和创业板综。因此我们认为本轮行情非龙头企业估值修复更为明显。

从目前最新情况来看，部分领域目前估值已经偏高，但是多数行业估值低于历史中位数，我们认为中期依然具备估值修复空间。尽管市场整体在本轮行情中得到估值修复，市盈率估值较上年末出现大幅上涨，甚至超过历史中位数，但多数行业当前估值仍处偏低状态