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2015-06-27 14:20 |
天天基金：从反身性与羊群效应理解A股连续性暴跌的成因
索罗斯经济学巨著《金融炼金术》中完整的阐述了其交易哲学：参入者的思维与参入的情景之间相互联系与影响，彼此无法独立。参入者的偏向以及认知的不完备性造成了均衡点遥不可及。
以行为经济学角度来看可以用“锚定效益”与“羊群效应”对索罗斯的交易哲学进行简单的描述。在股票市场中股价并非取决于其自身价值而是由趋势与估值共同决定的。然而当股价随着趋势不断上升又会反过来影响市场对其的估值，这也就是所谓的“价值重估”。股票价格与趋势、估值间的关系并非单向的而是相互影响相互刺激。
站在这一角度就不难理解创业板市场为何在上半年会出现如此强劲的趋势性行情。正是创业板所形成的赚钱效益和财富积累作用才会使场外配资市场活跃。健康的投资市场永远保持着量价齐升的关系。
A股的慢牛逻辑主要在于上市公司抓住中国经济改革期调整自身企业结构完善产业链、推动中国制造向中国创造转型、在互联网+等新兴产业带动下刺激传统产业升级，无论是改革牛还是杠杆牛，投资市场永远离不开资金的支持。
自5月份开始证监会多次清理杠杆市场，在关闭券商伞形信托后又下重拳打击场外配资市场以希望降低投资市场杠杆，这造成了投资市场步入流动性紧缩。多头趋势减弱使A股市场形成反身性创业板个股开始被投资者认为处于高估状态暂时失去了成长因素的支撑，场内抛压也由此增大。
然而，PPI/CPI等经济数据走低，改革政策性红利不断释放，仍然使多数人坚信牛市并没有结束。一旦央行开启降息足以对冲掉因收紧场外配资所失去的流动性。上证指数于6月23日到达60日均线后多头借助基本面和技术面实现共振完成200点的V型反转。
25日中国人民银行重启逆回购操作，在公开市场进行了350亿元7天期逆回购，而此前央行已连续19次暂停公开市场操作。看似缓解了投资市场的压力，实则破坏了投资者对于6月份降准的预期。技术面和基本面两条逻辑主线不在贴合，护盘资金于昨日尾盘先行撤退，场内气氛也急转直下也由此形成羊群效应。
这会致使不同的投资者相互模仿，从而会在某段时间内买卖相似或相同的股票也有可能同时进行相同方向的买进和卖出操作，由此导致群体意义的羊群行为，场内多杀多式的踩踏行为也由此发生。
我们认为要扭转A股当前的不利局面，这需要央行在本周末适时的释放出降准利好，才有可能重新给予投资者信心。
天治基金胡耀文：短期强势反弹缺少动能
本周主板惯性下跌持续，中小板和创业板出现加速下跌，短期市场增量资金不足。HS300下跌6.49%，中小板下跌8.41%，创业板下跌8.91%。
天治基金胡耀文表示，从行业来看：电力及公用事业，交通运输，银行和煤炭等板块表现居前；计算机，传媒和纺织服装表现靠后。主题概念板块：国企改革，央企整合，上海本地股。
时隔两周，央行开始重启逆回购，资金宽松依旧。但下半年资金宽松预期开始动摇，大牛市必要条件失去其二，资金撤离股市带来踩踏。短期强势反弹缺少动能，政策扶持预期或增加。
板块上，依然看好国企改革，本地股，国防军工等板块。
天弘基金尚振宁：经济企稳预期增强创业板继续防风险
近两周大盘和创业板均出现大幅调整，6月26日，逾2000股跌停，上证综指大跌7.4%，创业板跌幅近9%，创历史最大跌幅。天弘基金策略分析师尚振宁表示，此前已预期到短期风险较大，回头来看，造成短期剧烈波动的原因仍在于此轮的牛市的高杠杆背景，在杠杆较高的情况下，下跌往往会比较剧烈。
此轮调整前，A股整体市盈率已经达到30倍，扣除银行后的市盈率为50倍，而创业板市盈率更是高达150倍，在估值上都是相对较高的水平。尚振宁表示，当时认为大盘的主要风险在于，投资者已经开始预期经济企稳回升。经济企稳回升可能意味着宽松的货币政策会停止，使得此轮牛市的一个重要逻辑消失，从而减弱牛市向上的力量。而创业板的主要风险除了来自经济企稳，还有未来供应量大幅增加。目前新三板是事实上的注册制，创新型企业大幅增加。另外，6月4日国务院五方面大力推进创新创业，推动“VIE”境内上市为最大亮点之一，意味着未来国外上市的优质创新型公司可以加快回归进度，从而增加供应。奇虎360私有化，刚上市不到一年的陌陌也私有化，都是这一趋势的反应。
从估值的角度来讲，虽然经历了大幅回调，但目前A股整体估值和创业板估值依然较高，其盈利增长难以填充估值差，尚振宁建议，目前投资者仍以回避风险为主。
大成基金：短期内市场难以有乐观表现
上证指数击穿4200点，跌幅达7.40%；深成指跌幅8.24%；而创业板在12只个股停牌的情况下仍然创下8.91%的跌幅，各行业板块几乎全线跌停。
大成正向回报拟任基金经理杨挺认为，近期市场的接连暴跌的主要原因还是市场前期持续近三月的疯狂上涨。而管理层清查配资及降杠杆的要求只是此轮暴跌的诱因，加之近期IPO新股申购，也抽取了部分市场资金。当一个市场因为高杠杆推升至不再健康的“疯牛”行情，管理层对股市融资的杠杆进行监管、规范及限制是理所当然的，不破不立，这对于整个A股市场来说反而是好事。然而，杨挺也表示：“如今日(周五)这样的断崖式暴跌，可能会严重影响市场信心，使恐慌进一步发酵。”
杨挺分析称，如果说上星期股市的暴跌使那些高杠杆的投资者意识到市场风险主动去杠杆的话，本周以来，特别是周五的暴跌后很多股票跌幅都高达40%，有的股票甚至50%，这将大幅击穿前期配资者的安全线，引发强制平仓，使主动去杠杆转换为被动去杠杆。“这种急遽调整将大幅清退高杠杆操作的投资者”，杨挺说：“但因为高杠杆资金不计成本的快速出逃，引起股市暴跌概率就增加。而连续、大幅暴跌又将进一步影响市场信心，改变投资者预期，因此短期内市场难以有乐观表现。”杨挺表示，强势市场的本质逻辑仍然没有发生根本变化，但投资是一个长期的过程，无论何时，风险控制都非常重要。对自己仓位的管理、对杠杆的合理使用和对持有标的的长期筛选及跟踪都非常重要。
上投摩根吴文哲：去杠杆引发连跌恐慌中仍需理性
周五A股市场再现单边暴跌模式。上证综指早盘低开近3%直接跌破4400点，盘中金融股逆势飘红支撑大盘，但随后股指再度走低，跌幅一度超8%，接连下破4300点和4200点；创业板指则盘中暴跌逾9%，逼近2900点整数关口。行业板块及主题概念无一上涨，两市仅不到60只股票上涨，2302只股票下跌，其中有近2000只非ST个股跌停。截至收盘，上证综指收盘跌幅7.40%，为2015年1月19日以来最大单日跌幅；创业板指收盘跌8.91%，创历史上最大单日跌幅。
上投摩根基金吴文哲表示，这是一次带杠杆的牛市，经过了过去几年非标资产迅速发展后，社会配资的渠道、方式大幅增加。这次牛市启动，配资也成为了助推器。所以这次成也萧何、败也萧何，杠杆成就了A股市场上半年的辉煌，而去杠杆的扳机被触发后，也造成了市场的快速下行。从中期维度看，虽然现在市场上很多声音在质疑货币政策是否已经转向，但我们看两点，地方债务置换需要货币政策的支持；目前经济尚未企稳，在财政政策发力尚有限的背景下，货币政策仍不可缺。股票市场一方面起到了积极的融资渠道作用，另一方面积极引导经济结构转型，在目前的经济环境中，扮演着重要的作用。而居民部门在权益类市场的配置也尚低，以上都是我们认为这轮牛市尚存的主要原因。去杠杆的过程是痛苦的，但低杠杆的环境对市场的健康上涨是有利的。
国泰基金：国企改革有望成为三季度重要投资领域
市场剧烈调整，全市场80%股票跌停。主要原因与前期整原因类似，1:2以上的高杠杆融资盘在剧烈调整中不断平仓出局依然是市场调整的最重要原因。而昨日的重启7天逆回购，尽管发行利率有所下行，且提供了短期流动性，但是对于市场来说，这也使得周末降准预期再度落空，加剧了市场的悲观情绪。
国泰基金认为，市场缺乏对于杠杆市场调整的认识，本轮调整可能会超过之前想象，但拉长来看改革带来的红利依然没有充分兑现。国企改革纲领性文件尚未落地，地方国企资产证券化率提高的空间和意愿均比较明显。这也有望成为三季度最重要的投资领域。
交银施罗德基金：市场或有可能进入慢牛
6月26日A股单边暴跌7.40%，失4200点。创业板指暴跌近9%，逼近2900点整数关口。
针对近期市场的深度调整，交银施罗德认为，证监会严控场外配资潮、骤降杠杆成为本轮调整的触发因素。本质上，货币政策取向的变化直接改变了市场的流动性环境，或为本轮A股市场快速回调的根本原因。当前政策意图在于引导信贷资源进入实体经济，而不是金融市场。短端利率的上升，资本市场对杠杆融资的监管等措施都是旨在消除金融市场层面的流动性陷阱，从而限制资金过快的流入金融市场。
交银施罗德分析认为，目前由于市场整体的杠杆率仍较高，特别是场外配资的风险暴露还不能充分评估，因此市场短期回调压力或还无法缓解。近期的接连调整对投资者情绪上的杀伤力还是比较巨大的，估计调整时间可能会比较长。此外，创业板由于前期积累了较大的泡沫，在本轮调整中也跌幅较深，目前来看调整或还没有完成。
展望下阶段市场趋势，交银施罗德分析认为，货币政策的变化目前还未出现方向性的转变，毕竟整体上当前还处于降息周期，货币政策的整体基调仍然趋于宽松。但是这样的变化对高杠杆市场来说已经足够重要，投资者需重新适应未来形成的新的流动性状况。快牛肯定已经结束，慢牛如何发生是一个需要持续观察的问题。由于前期市场是在资金驱动下的快牛行情，当前缺乏资金驱动市场首先需要实现再平衡，然后若能回归到基本面驱动的阶段，或有可能进入慢牛。
展望具体的行业板块，交银施罗德认为投资者下半年或仍可关注国企改革相关板块、符合商业逻辑的互联网+转型的上市公司带来的投资机会。
汇丰晋信：牛市根基未发生本质变化震荡后有望回升
经历了惯常的“黑色星期四”之后，本周五市场不但没有止跌，跌幅反而继续扩大。周五沪指下跌7.4%，深成指下跌8.24%，创业板下跌8.91%，除上证综指外均创下年内最大跌幅。为何近期市场持续大幅下跌？汇丰晋信动态策略基金经理郭敏认为：
市场出现明显回调的主要原因还是由于股市资金供需边际上出现了变化。总体来看，变化分为三个方面。
第一，从货币政策来看，短端利率下行最快的时期已经过去，虽长端利率来看仍有下行空间，但货币政策效果最大化的时期已经过去。再加上近期降息将准预期落空，货币政策对市场的刺激因短期利好出尽而转为利空。
第二，从杠杆资金来看，监管层近期严查杠杆资金或是一个重要的扰动因素。更严重的是，连续下跌可能进一步促发杠杆资金的止损盘，而止损盘的抛售又促使短期指数继续大幅度连续下挫。两者逐渐形成恶性循环。
第三，从市场的资金供需来看，国泰君安等大盘股发行，冻结打新资金，中小股票大股东减持，连续公告个股增发对市场资金需求都有较大的影响。
因此，股市的资金边际上出现恶化是引发调整的主要原因，同时，杠杆资金的扰动加剧了股市的波动，造成大幅下跌。
展望后市，郭敏认为牛市的根基并没有发生本质变化。改革牛市，大类金融资产的迁徙，新兴行业的繁荣发展都没有发生重大变化，市场恐慌性下跌缺乏实质性理由支撑，更多还是投资者恐慌情绪的宣泄。由于创业板和沪沪指近两周累积跌幅已达25.1%和18.8%，已经挤出了较多的融资泡沫，中期伴随着国内经济的企稳，市场在震荡后有望回升。
九泰基金：中长期牛市还将继续
市场再次暴跌，上证综指下跌7.4%，创业板指下跌8.91%，近期上证综指和创业板指的回撤幅度分别达到21.1%和20.1%。
对于近期的调整，九泰基金认为：(1)此次调整更多的具有牛市回撤性质，中长期牛市的根本逻辑尚未打破，我们认为尽管此次调整幅度超出预期，但更多的是对前期涨幅过快的修正，市场剧烈去杠杆也在其中起到推波助澜的作用，赚钱效应的降低也强化了场外资金的观望心理。但整体而言，市场驱动力量并未发生根本扭转，中长期牛市还将继续。(2)短期市场调整尚未结束，寻底之后还会继续盘整。短期来看，市场止跌的催化剂主要有两个：政策层面再次出现宽松预期等利好，或股市去杠杆告一段落，场外资金重新加速进场。同时，考虑到市场参与者风险偏好的修复需要一段时间，市场寻底之后大概率将进入盘整。(3)此次调整给投资者上了一堂生动而又深刻的风险教育课，为后续行情的发展打下了更为坚实的基础，同时也为我们提供了更好的建仓时机。
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