| wbyys2427 | 2016-02-28 18:53 |
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文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 中欧视角 作者 曹翔（深圳中南成长资产管理有限公司CEO，中欧EMBA2015级学员） 2015年的股灾，大概在6月份的时候，创业板的市盈率是100多倍，中证500的市盈率达到了80倍，这是明显的泡沫。我们在50倍的时候就开始减了，等到减到60、70倍的时候，已经减到最低位了，要把最后那一段涨幅留给别人。  掌握这套方法能逃过每次股灾讲投资之前首先要讲风险，风险就是亏损的可能性。 从股票投资的角度来说，风险一般分成两种类型，一种是个股风险，跟上市公司本身相关。比如行业环境发生变化，公司财务造假，甚至最近颇多的管理层失联，这一系列都是跟个股本身相关的风险。 另一种风险是系统性风险，整个大市是波动的，经济是有周期的，经济环境在发生变化，利率水平也在发生变化，所以大势和经济周期波动是不可避免的。  两种股票投资的风险马考维茨的理论告诉我们，投资组合里面的个股只要不是完全正相关，（比如组合里面只有两个电厂，煤价向上的时候电厂盈利都是向下的，这就不能控制个股风险）就可以通过组合来消除个股风险。 实证研究表明，你的组合里面如果有60支个股，就可以消除99%以上的风险，每个占你仓位的1.6%，如果有30支股票，可以消除80%以上的风险。 系统性风险怎么解决？那是解决不了的，因为本身就是整体市场的波动。我们自己研究的策略是通过仓位来控制风险，当市场明显处在高估和泡沫状态的时候，你应该减仓，减到你认可的一个最低仓位，10%或者20%。 如果用这种方式，你一定会逃过每一次的股灾，原因是什么呢？我们想想2015年的股灾，大概在6月份的时候，大家知道创业板的市盈率是多少倍吗？100多倍，中证500的市盈率达到了80倍，这是明显的泡沫。我们做不到在市盈率80倍的时候再去减仓，在50倍的时候就开始减了，等到减到60、70倍的时候，已经减到最低位了，要把最后那一段涨幅留给别人。 你卖出的过程会很痛苦，周围人都在追涨。但是如果你是一个坚定的价值投资者那就不痛苦，用平和的心态去看待这个事情。 什么时候加仓位呢？当市场处于明显低估的时候，你应该加仓，越低越加，直到你认可的最高仓位，比如80%或90%。以成熟市场为例，差不多30倍以上市盈率就是高估，10倍以下属于低估，8倍以下基本上是买了一定会赚钱，5倍、6倍的市盈率等同上帝给你送钱了。（这里指整体市场的市盈率，不是个股的市盈率。） 历史上我们做过统计，有一个MSCI中国指数，历史上有这个指数的十几年以来，市盈率8倍以下的累计天数是56天，包括亚洲金融风暴、欧债危机、2008年的金融风暴等等。历史的经验不能代表未来，但是它告诉我们一个规律性的东西，当市场处在一个明显低估状态的时候，只要有钱买进去，等不了太长时间一定会赚钱，这就是系统性风险的控制方法。 二、价值投资就是分析上市公司的基本面，并给它一个估值 讲投资首先要讲投资理论。举个例子，大家喜欢看武侠小说的话知道有少林派、武当派、峨眉派、崆峒派，哪一派最厉害呢？没有哪一派是最厉害，看你练的是哪一派，把这派练好就是高手。  三种股票投资理论如果你们愿意根据K线图做投资，不是不行，只要把这套技术练得炉火纯青也可以。但是练这套技术的就不要听我讲了，听了会对你有影响。 基于数量模型的投资理论，就是我们现在经常听到的“量化投资”、“程式化交易”。 还有一种是基于基本面和估值的投资理论，我们称之为价值投资。说到价值投资大家千万不要有误解，以为我买五倍市盈率的银行股就是价值投资，买四十倍市盈率的腾讯就不是价值投资，不是这样的。 不是你买便宜的就是价值投资，买贵的就不是价值投资，而是要基于基本面和估值，两者之间进行匹配，只谈其中任何一个都没有意义。 举个例子，A股最流行什么？概念股，军工概念、新能源概念等等。投资概念股是价值投资吗？看你怎么做。比如某个新能源概念，你考虑了以下因素：当成功实现量产的时候，一年能产生多少销售收入，产生多少利润，给多少倍的估值，市值应该是多少，再算算从今年什么都没有到几年之后全部做成，今天可能是100亿市值，几年之后也许是500亿市值，再考虑到其中的风险，打个折扣，你认为这个回报可以接受。这种做法就算是价值投资。 如果没有经过这一套计算，你就说这里有一个军工概念，那里有一个新能源概念，不管今天的市值值多少，也不管五年之后的市值值多少，那就不是价值投资了，那是投机。 价值投资的理论基础是什么呢？长期而言，股价是由上市公司的基本面以及投资者对未来的预期决定的。所以当我们去做价值投资的时候，就是分析上市公司的基本面和给它一个估值。 三、在中国什么样的股权结构是最好的？  基本面分析中的公司治理在中国什么样的股权结构是最好的？我可以告诉你一个实证的经验，去投资只找这一类，做成组合，基本上是赚钱的。这一类公司就是大股东是国企，主要的管理层持有很多的股份，混合所有制，或者员工持股的公司。 这类公司有什么好处呢？在中国，国企做业务是有天生优势的，再加上管理层的利益跟上市公司的利益是一致的，上市公司做好了、股价上升了，或者分红多了，管理层的身家也涨了，之间的利益是一致的。还有更重要的，这里会存在把上市公司资产掏空的情况吗？不会，国资委看着呢。 最差的股权结构是怎样的呢？大股东股份很少，他的利益很难跟上市公司一致起来，但是他又说了算，没人监督他，是一个不受控制的权力，这是比较容易出风险的。 管理层的管理能力，看这个企业的文化和效率，没有硬性的指标，只能靠经验判断。 高管的薪酬，如果一个公司的高管薪酬特别高，比同行都高，那就说明这个企业可能比较关注员工，而不关心股东。如果说它不关心你，你干嘛做它的股东呢。 高管的薪酬过低也有问题，过低的薪水会导致团队不稳定。团队的稳定性很重要，一个公司上市以来，主要高管基本上没有太大的变化，说明这是一个非常好的公司。如果说它的高管每隔两三年就有一次比较大的变动，这个公司肯定有问题，基本一票可以否决。 公司的规模，这本身没有太大的影响，公司规模相对大一点，干坏事的可能性会小一点，因为市场的关注度比较高。 上市时间，不是一个重要的参数，但是它会给我们一个观察它的窗口时间。上市时间过短的，你观察它的窗口时间比较短，就很难对它的其他要素进行判断。所以上市两年或者三年以内的企业，我们在大多数情况下是不碰的。 大股东体外资产多不多，如果资产多的话，它可能会有资产注入，但不一定所有的资产注入都是好事。大股东体外资产越多，越有可能跟上市公司之间进行一些利益输送，这在资本市场也非常常见。所以如果说大股东的资产全部在这家上市公司里面，这是一个非常好的现象，一定是可以加分的。 四、如果找到“茅台”那样的企业，那你就找到了一个投资的宝贝  基本面分析中的公司特质行业里的地位，是龙头，是老二，还是跟在后面的，这在资本市场里给的估值是不一样的。我们喜欢买那些行业龙头企业的股票。 公司成长性，一般分成四个方面： 销售更多的产品 销售新产品 收购 提价 其中最有意思的一点是提价，这个提价不是指因为成本的上升而提价，而是成本不上升还能提价，销量还不受影响。如果说要是能找到这一类企业，你真的是找到了一个投资的宝贝了，非常少，这么多年我只见过一家——茅台。 茅台2001年的出厂价是210元左右，到2012年，11年的时间提了8次价，出厂价提到819元，而高粱和水的成本并没有太大的变化。回过头来看茅台的股价，2001年就是3、4块钱，现在是200块钱。如果能找到一个企业有自主的提价权力，这种企业在其他方面有些问题，你都可以忽略。 一个企业必须要有核心竞争力。核心竞争力就是企业能区别于竞争对手的能力，包括品牌、专利、规模、客户粘性等。什么叫品牌？品牌和牌子之间有区别吗？我的理解是，品牌能够主动增加消费者的消费意愿，对消费者有黏性，能给企业带来超额的利润。品牌还有一个特点，历史必须很长，因为建立一个品牌是需要时间的。 五、分到股东口袋里的钱才叫钱 做调研的时候，只是跟上市公司的董秘聊一聊是没有用的，董秘说的话基本都是公开信息，除非你跟他关系特别好，他会多透露一点别人不知道的。我们做调研的时候，跟董秘交流只是第一步，要尽可能跟财务，跟工人，甚至跟门卫交流。要多方位地去了解这个企业，而且往往是越无足轻重的人员跟你讲的都是真话，但是你也不要把他们的话当宝贝，因为他们也是有其局限性的。 做调研时，要全方位地了解一个企业 你要把所有人的信息拿过来，找出其中有用的来加工分析，这才是关键。调研不仅要调研上市公司本身，还要调研相关的产业链。 持续地跟踪也非常重要。情况总是在变化的，你要不跟踪，尤其是现在社会变化这么快，今天是一个好企业，明天就是一个不好的企业了。最典型的例子，A超市和B超市，上市的时候大家觉得它们有可能成为中国的沃尔马，给的市盈率也很高，40倍。但是现在呢？行业在变化，从线下转到线上去了，这跟它们个体的经营能力没有关系，就是命不好。如果说不跟踪，你可能就观察不到这种变化。 每个企业都是有不利因素的，既不要夸大不利因素，也不要忽略，要客观看待。如果怕有风险，就不要做投资了。 做股票一定要搞清楚一点，好公司不一定是好股票，差公司也不一定就是坏股票。这里主要是估值的问题，估值就是把公司的价值用数学的模式表示出来，决定因素是利率、经济环境、投资者对未来的预期。 企业经营的最终目的是什么？大家要有这种概念，分到股东口袋里的钱才叫钱，所以企业经营最根本的目的是要创造自由现金流。（简单地说，自由现金流的概念是经营现金流减去资本开支。） 为什么讲它非常重要？一个企业不产生自由现金流的话，就面临一个问题，一定需要去融资。而融资有两种办法，一种是配股，配股会摊薄老股东的权益，还有就是发债，发债需要支付利息，最终都会影响你将来的收益。 六、要避免人性的弱点，最难过的是风口的时候，而不是恐慌的时候 价值投资讲的是基本面分析和估值，基本面分析像科学，必须要通过显微镜来找到里面的一些细微差别，进行仔细研究。估值像弹钢琴，同一首曲子，不同的指挥家、不同的乐队会完全演奏出不同的调调。同样的企业，不同的人进行估值，可能会差别很大，估值就是艺术，取决于你的经验。  基本面分析是科学，估值是艺术[flash]http://d1.sina.com.cn/201504/21/610026_yjlxzwan_200x300_0401-1231.swf[/flash] 价值投资只能让你赚到合理的利润，很难有暴利，需要的特质是独立、耐心、认错精神、自我约束。尤其在大多数人放弃投资标准而快速致富的时候，你很难控制住自己的内心。 需要避免人性的弱点，比如：过度自信，不肯认错；屁股决定脑袋，仓位决定观点。再比如羊群效应，这是最讨厌的，大家都认为这是牛市的时候，你说是泡沫，没有人愿意跟你交流，你会很孤单，你会失去朋友。所以最难过的是风口的时候，而不是恐慌的时候。 最后总结一句话，价值投资就是买性价比高的股票，并且做到适当分散。 |
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