| 下山虎的兄弟 | 2016-12-05 17:51 |
由于投资增速可能还是会随着房地产调控加码而放缓，虽然通货膨胀预期正在上升，但增长可能最终还是会不尽人意。因此，中国经济很可能延续其“L形”轨迹，陷于经济周期的再通涨阶段，或干脆进入滞胀阶段。其实，2012年以来一直如此。 2017年中国经济将延续L型轨迹加息的可能 资金成本波动性被人为地抑制，导致“资产荒”和高杠杆交易：央行提供市场流动性的资金基准成本以7天回购利率为代表。自2015年6月中国股市泡沫破灭之后，这个利率一直被保持稳定，以平缓股票市场系统性去杠杆期间的波动。随后，资金从股市流出，进入债市。由于融资成本稳定，交易者开始加杠杆买债券以赚取更大的利差。随着越来越多的资金漫溉了债市，债券收益率渐渐下降，交易员不得不延长其投资组合存续期，并越来越多地利用短期融资来挤出正利差 - 直到利差消失。曾经一度，超过90%的银行间拆借是隔夜的。 自2016年年初以来，中国10年期国债收益率与7天回购利率之间差距的缩小经历了历史上最长的一段时间。交易员纷纷悲叹“资产荒”，并在已经高企的杠杆上增加了更多的杠杆(请参阅我们的报告《2016年展望：资产慌》“2015年12月9日)。到最后，这种交易就像是在推土机前面捡钢镚一样无以为继。最近，10年期国债收益率已经“双底”，并开始飙升 - 尤其是美国大选似乎唤醒了全球的通胀预期(焦点图表一)。  焦点图表一：中国10年期国债收益率双底，与7天回购利率之间差距缩小的时间为历史上最长。 焦点图表二： 回购期限延长，但是实际利率下行得更快 焦点图表三： 实际利率历史新低；房地产泡沫制约政策空间房地产调控之后股票市场下跌的原因是显而易见的：伴随着房地产交易的房贷而产生的新增贷款具有货币乘数效应。在房产交易结束后，衍生出来的家具和家电的购买还将加快货币流动速度。因此，恰恰与市场共识相反，房地产调控其实会产生流动性紧缩效应。这种流动性紧缩效应很好地解释了历史上房地产调控之后令人失望的市场回报。  焦点图表四： 房地产调控往往导致房屋销售、价格、新开工、投资和股市的下行无论如何，市场利率已然上升，波及加了杠杆的债券头寸：在2016年11月14日的特别报告《价格的革命》中，总结了我们11月7日在西湖对冲基金峰会上关于全球资产配置的发言。这次峰会是在历史性的美国大选的前一天举行的。报告中，我们认为，过去三十多年来劳动者工资的增长持续低于劳动生产率的增长，或者说劳动者的剩余价值被长期地剥削，是三十多年来持续低通货膨胀的根本原因。 债券的长期牛市也因此而生。最近，劳动者工资的增长已经开始超过了劳动生产率增长，预示着通货膨胀的回归和债券泡沫的终结(焦点图表五和六)。自11月7日我们的西湖演讲以来，美国10年债收益率引领了全球长端收益率的飙升。  焦点图表五： 美国十年债收益率的历史是一部劳动者剩余价值被剥削的历史 焦点图表六： “通胀无论何时何地都是一个货币现象”。 焦点图表七： 大宗商品、房价、PPI和货币供应已然飙升；十年债收益率的上升才刚刚开始。 焦点图表八： 在经历了历史上最长的一段下行时间之后，十年债收益率开始升穿其长期移动平均。人民币的贬值压力 如果利率保持稳定，那么人民币贬值压力将加剧：最近，人民币迅速贬值至7附近，远远超出了人民币升值最后阶段开始时的6.8-6.83的范围。由于资本账户改革仍在进行中，快速下跌的实际利率与通货膨胀压力的上升使汇率贬值难以避免。如果贬值的压力加剧，我们很可能将看到对跨境资本流动更严格的控制，以减缓由人民币贬值引发的资本流出。 即使在岸人民币可以在一个逐步隔离的环境里贬值，离岸人民币CNH市场仍然是一个挑战。在岸/离岸人民币市场受着类似、但不完全相同的因素影响。如果在岸人民币贬值的节奏被调控，那么离岸人民币CNH将面临着反映经济基本面的压力。这将导致离岸、在岸汇率开始分歧。当然，央行可以通过减少离岸人民币供应，并在离岸市场上提高短期人民币借贷利率进行干预。然而，这样的举措又将会导致在岸/离岸市场利率的背离，尽管汇率维稳。因此，每当在岸/离岸汇率贬值的速度不一致的时候，它将对以人民币计价的资产价格产生扰动。这另一个微妙的平衡将是一大难题。 外储的不断下降将意味着贬值和资本流出的压力：从全球来看，除日本外，历史上曾囤积最多美元的国家，它们的外汇储备已经快速下降。 沙特的储备受到油价下跌的冲击。而石油美元，一种支持美国国债市场并提供离岸美元流动性的工具，正在迅速枯竭。与此同时，中国的储备从4万亿美元下降到接近3万亿美元，造成人民币贬值的压力(焦点图表九)。  焦点图表九： 全球主要国家的外汇储备迅速减少；人民币贬值压力凸显。外汇储备的积累曾是中国最重要的货币创造渠道(请参阅我们2016年9月12日的报告《最拥挤的交易》)。只有当珍贵的外汇储备没有被用来干预汇率市场，宏观流动性没有被消耗的时候，人民币贬值才不会太影响股票。如果央行没有其他形式的流动性补充，如SLF和MLF等，外汇储备的消耗意味着宏观流动性紧缩。汇率改革最终是要让市场决定人民币汇率的水平。从最近的情况看来，这个目标正在被快速地实现。美元的投机性多头头寸的建立也预示着美元将进一步走强。由此对应的应该是人民币弱势(焦点图表十)。  焦点图表十：美元投机性多头头寸飙升，预示着美元的进一步强势和对应的人民币弱势中国经济陷于再通胀和滞胀之间；自2012年以来持续L型的运行轨迹：焦点图表十一清楚地概述了自2009年复苏开始以来，中国所经历的经济周期的不同阶段。然而，自2012年以来，中国经济似乎卡在了再通胀和滞胀之间，如在焦点图表十一里红色矩形所示。这个路径类似于“权威人士”讨论的“L形”增长阶段。 这两个经济阶段对资产配置有不同的含义。在再通涨阶段，经济往往出现利率下行，股票和商品价格上涨。但当滞胀时，外汇储备下降，货币条件紧缩以及房价下跌将更常见。回想在过去四年中，中国确实经历了所有这些现象。这几年的实际观察也支持着我们模型的结论。因此在过去几年里，中国股市一直受困于一个交易区间，并不时发生大幅波动。  焦点图表十一： 中国经济2012年来进入L型轨迹；这是一个资产配置的困境虽然如此，EYBY模型显示股债的相对价值在2008年四季度达到了高峰，并对应着当时市场的最终底部。然而，2012年的区域性高峰却与市场当时的最终低点并不相符。随着股票相对价值的改善，资金从债券转向股票，而市场的波动性也会上行。股票估值倍数的膨胀相对于债券收益率上升速度的快慢决定了股票指数的上升幅度。随着流动性条件收紧和债券收益率上升，市场将越来越不愿意为每个单位的净利润赋予更高的估值倍数。换句话说，股票估值的倍数可能不能够足够快地扩张，以抵消债券收益率上升的影响。因此，中国股市的前景将远逊于许多市场专家根据流动性扩大的假设条件而做的强烈看多的预测。  焦点图十二：中国股票相对于债券开始具有相对价值；资产轮动开始。在今年6月英国脱欧期间，我们的EYBY模型已经运行到了近年来的历史高位，然后开始下行。我们认为，其下降趋势应延续，一直到类似于2010或 2014年时的区间水平为止(焦点图表十二，用红色矩形显示)。然而，由于股债相对估值的变化趋势进入胶着阶段，推算2017年的交易区间的确切上限和下限的难度较大。因此，我们对基于不同水平的债券收益率和债股之间各种相对估值水平做了敏感性分析，以推算2017年(也就是今后12个月)上证综指可能的交易区间(表格一)。 股债之间的相对估值的历史平均值约为0.4。我们认为目前的水平应该继续下降到其长期历史平均水平，然后在+ 1 / -1的范围内波动。这个假设将使上证综指在2700-4000，一个很宽的交易区间内波动。但由于债券收益率很可能上升至3%以上，相对估值应该落入低于其长期均值的范围内，也就是从0.4至-1，对应的交易区间为2800 - 3800。  表格 1: 上证综指2017年的交易区间 = 2800-3800 (蓝色区域标出的是可信度较高的交易区间) 焦点图表十三： 港股自2015年2月开始显示出配置价值。 焦点图表十四： 与历史先例相比，上证综指在泡沫破灭后的调整还是不充分。 |
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