| hpjdq |
2018-03-04 13:57 |
事件：2018年2月22日公司公告，己内酰胺二期10万吨项目正式投产，目前装臵负荷率超70%，配套建设的双氧水装臵也已投产，满足自给后余量外售。
我国己内酰胺自给率大幅提升，18年新增产能有限，预计不会对供给造成实质冲击。1）据卓创统计，2017年全球己内酰胺总产能约830万吨，我国产能363万吨，17年新增80万吨产能，占全球总产能44%。2）我国主要生产厂家有中石化、海力化工、鲁西化工等，呈多方寡头格局，没有新进入者。3）根据中国化工制造网，目前我国在建产能共计50万吨，预计18年国内产能将达400万吨。我们判断，18年新增产能同比大幅回落，整个行业的产能增速开始回落，未来集中度继续提升。
己内酰胺下游需求向好，2018年价格高位平稳运行。1）我们判断下游需求PA6的未来增量可观：下游以生产尼龙6纤维为主，占总消费量的64.4%，而尼龙6工程塑料和薄膜占总消费量的32.6%。2）预计2018年我国PA6产能为430万吨，同比增18%，总供应量达到330.6万吨，同比增12%。3）截至2018年2月27日，己内酰胺产品价格16100元/吨，同比持平。上游原油价格高位震荡，对己内酰胺成本端形成有力支撑，预计2018年均价走势将维持在15000-17000元/吨。
公司原材料自给度高，完全成本业内最低。公司拥有环己酮、双氧水、己内酰胺、PA6的完整产业链，原材料自给度高，完全成本（指企业一定时期为生产和销售一定数量和种类的产品或劳务所发生的全部耗费，完全成本=制造成本+期间费用）业内最低，我们判断，随二期装臵优化改造，成本有望进一步降低。
合成气产能受环保影响越发稀缺，下游产品盈利中枢有望大幅提升。煤改气、煤减量化等措施将导致与合成气相关的项目审批难度加大，合成气产能将越发稀缺，合成气下游产品的盈利中枢有望大幅提升，鲁西这样的煤化工龙头受益明显。此外，我们判断油价趋势上行，利好低成本优势的煤化工公司。
环保压力升级利空中小化工企业，长期来看，园区化管理可有效降低生产成本、实现经济、环境收益双赢。没有自己独立园区的公司会受园区内其他公司停产影响被迫停产或降负荷，我们认为像鲁西这样拥有独立化工园区的行业龙头扩产优势极大。公司园区内产品能够互为原料、多级利用、阶梯利用，降低运输成本减少生产能耗，如烧碱和氯循环可大幅降低生产能耗，成本自给程度极高，对周期下行的抵抗能力增强。
公司90%以上的化工设备实现自给，设备投资成本低于市场平均值。公司是全国少数几家具备化工设计资质的企业，旗下的鲁西工业装备有限公司拥有化工石化医药行业专业甲级工程设计和安装资质，装备自给能力高，有效节约新建产业园建设成本，实现了从设备到生产的一体化建设。
盈利预测与投资建议。公司的园区优势显着，我们判断，公司中短期受益产品价格上涨和新产品放量带来的业绩增厚，未来高端新材料产品收入和利润占比将逐步提升，长期看公司的估值和盈利中枢有望大幅提升。预计2017-2019年公司EPS分别为1.36元、2.38元、2.70元，给予公司18年13倍PE，对应目标价30.94元，维持“买入”评级。
风险提示。在建项目进度低于预期、化工品价格大幅波动、宏观经济下行。
盈利假设：（1）化工品方面，公司18年新投放的主要产品包括己内酰胺（10万吨）、PC（13.5万吨）、甲酸（20万吨），预计化工品价格高位维持，叠加公司成本控制能力不断提升和原材料自给度提升，毛利率水平也将稳步提升。
（2）尿素产品方面，公司目前拥有90万吨产能，由于尿素行业自17年底以来回暖迹象明显，17全年大幅减产导致全球供需在较长一段时间内存在缺口，预计尿素价格18年稳步上涨。
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