| wcg112233 |
2019-03-07 11:51 |
在普遍的悲观预期之下，市场迎来了强劲的上涨。在目前的位置上，我们对未来仍然持相对乐观的态度。核心理由就是便宜的估值+宽松的流动性。
很多人一直担心，在无法确定经济及企业盈利何时见底的情况下，市场持续上涨的基础在哪里？这会不会仅仅只是一个短命的反弹？现在到底要不要追涨？会不会又买在山顶上？
在过去几年的交流中，我多次提到《似火牛年——华尔街股票历史上的非凡时刻》这本书，它总结了美国100年历史上10个最大的牛市，想看看有什么共同的规律。 结果发现，美国历史上的大牛市，也有很多时候发生在经济非常差的年份。为什么经济差的年份也会有牛市呢？因为经济较差的年份，悲观的投资者往往会把股票价格卖到一个非常低的水平。一个共同的规律是，即使经济形势不好，只要悲观预期把估值压到一个比较低的位置+意料之外的货币放松，就有很大的概率会来一轮牛市。2014-2015年的A股，也是一个非常好的例证。所以经济好不好，并非是股票市场上涨的必要条件。
在接近20年的投研实践中，我接触到的大部分投资者或者股票分析员，其实都是趋势投资者。差别仅仅在于：有人依赖的是K线趋势，有人依赖的是基本面趋势。因为在一个趋势形成及逆转的过程中，拐点只是其中的一瞬间，所以在一个上涨趋势中看多或者在下跌趋势中看空，总是显得特别睿智，因为他99%的时候都是对的。趋势投资在绝大部分时候都是正确的，只有在接近拐点的时候才会不灵。但如果算上这个拐点的涨跌，趋势投资者其实占不到什么大便宜。如何判断拐点呢？这个问题又难到让很多人放弃寻找答案，所以趋势投资才这么受欢迎。
在众多判断拐点的方法中，看估值是其中相对比较靠谱的一种。但很多时候，估值也不一定完全值得信赖。股票贵了不一定就不会涨，便宜了也不一定就不跌了。我们在2015年3月份就觉得市场有泡沫了，结果它涨到了6月份；同样的，我们在2018年11月份就觉得市场见底了，结果12月份又来一个大跌。这还算是好的，市场在几个月内就自我修正了，历史上有些著名的泡沫持续时间甚至有数年之久。这就是市场，无论上涨还是下跌，它似乎总要比你能坚持的时间持续更长一些，这也是我们为什么必须要敬畏市场的一个原因。
但无论如何，价值规律最终还是会起作用的。有一个估值定价的基本框架，虽然不能让我们精确的预测到哪一天是拐点，但当估值过了某一个阈值之后，拐点发生的概率就会越来越大。树不会涨到天上去，太阳也终究是会出来的。只要意识到这一点，我们就不会被巨大的泡沫或者悲观情绪吞噬，总归会等到柳暗花明的那一天。
回过头来，我们为什么会在2018年11月份就看多市场呢？因为站在当时的时点上，很多股票的估值已经变得很有吸引力，而10月31日的政治局会议已经释放了一个明 确的宏观政策转向的信号。有兴趣的投资者可以参考我们当时的文章《丰岭资本：市场见底了！》。虽然12月份的市场给了我们当头一棒，在现实面前，我们也不得不向市场做了一些妥协。
但总的说来，无论是现在还是当时，我们大的逻辑框架基本是持续和一致的。而且在过去多年的实践中，在大部分时间，这套方法也被证明是比较有效的。 但如果没有经济复苏，仅仅因为流动性推动，能让市场走多远呢？从政策开始调整，到对经济产生影响，会有一个时滞。就像2018年初经济数据看起来还不错的时候，股票就开始下跌了一样；在经济数据还没有变好的时候，股票就可能会提前开始上涨了。市场不会等看到数据才开始行动，这就是预期的力量。2008年美股最低迷的时候，股神巴菲特在纽约时报发表文章号召大家买股票，说“如果你等到知更鸟叫时，反弹时机已经错过了”。在古今中外的投资市场上，你很难找到一个时期，投资者对未来经济形势预期非常乐观，股票又很便宜。
另外一方面，A股市场结构性的定价失衡也非常明显。反过来看，这就是另外一种机会。由于历史原因，A股的股票分为两类：一类是DCF折现回来，能看到投资价值 的；另外一类只有博弈的价值或者说是壳价值。随着发行体制向市场化方向的持续推进，这种结构性的定价失衡，会慢慢向一个正常的方向回归。虽然现在的股票指数距离2015年的高点还很远，但是我们也能看到一批优秀公司的股价，已经远远超出2015年高点时期的位置。哪怕是到今天，这种结构性定价失衡的机会依然存在。
现在比较谨慎的投资者分为两类，一种是对经济失速的恐惧，是彻底的悲观主义者；另外一种是过分贪婪，希望市场恐慌杀出一个更低的位置，期望能够买得更加便宜 。但如果我们从房地产、债券、股票这三大主要资产来看，股票的吸引力可能是最大的。即使是和海外市场相比，A股的蓝筹股比美国、日本、欧洲等都要便宜，比同样是新兴市场的印度要便宜一半，再叠加MSCI未来可能会持续上调A股的权重，目前A股的投资机会要远大于风险。
所以在总体上，我们对市场依然偏积极。目前我们重点关注三个方向：
第一个方向是，各行各业中最优秀的公司，由于市场的原因，其股票价格接近重置成本附近或者更低的位置。我们相信各行业最好的公司，无论社会环境如何变迁，至少也能获得社会平均回报。大多数时候，这类公司的估值总是高高在上，如果因为熊市让我们有机会能以重置成本价甚至更低的价格买到这样的公司，最终获得超额回报是大概率的事件。
第二个方向是，A股市场被错误定价的行业公司。由于监管发行体制及政策的变化，A股市场这几年的估值体系正在重建。在这个过程中，许多历史上被错误定价的公司，会逐步显露其真实的价值。这也是风险收益比相对较好的机会。相比较不受经济影响的行业及基本面有趋势的板块，这个领域更不显眼，交易不那么拥挤，反而更容易获得超额收益。
第三个方向是，基本面有边际改善的公司。目前市场总体上对未来几个季度的需求预期极度悲观，如果有些公司的基本面在此之前已经经过一轮较为严厉的压力测试， 甚至在边际上可能还有些好转的迹象，这些有可能是反守反击的较好品种 |
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