陈伟 2015年的股灾已经过去一年了。如今，只要想起这次股灾，人们仍心有余悸。由于这次股灾在极短时间里给中国股市造成20多万亿元的市值损失，给中国股民造成数万亿元的财富毁灭，所以它完全可以和人类历史上任何一场股灾相比。一年来，对于导致股灾的原因人们进行了很多反思，期望寻找能够避免股灾再次发生的方法。目前，尽管已经没有人怀疑，经济的高杠杆是这次股灾的根本原因，但是，人们对股灾的分析大多着眼于股票市场自身，而不是从宏观经济的角度，所以，对经济高杠杆的恐惧远不及对股灾本身。
2015年5月，也就是在股灾发生之前，曾经参与处置2008年金融危机的英国金融局原主席阿黛尔·特纳勋爵（Adair Turner）来到中国，针对中国近年来债务水平大幅上升，他告诫说：杠杆可以促进经济发展，但一旦杠杆率过高，当我们想去杠杆的时候经济就会放缓，危机就会出现。此后，特纳勋爵又在他的《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》一书中反复强调，“过度负债”是人类历史上所有金融危机的共同原因。
持相同观点的远非特纳勋爵一人。2008年金融危机后，美国国会组成了一个由10名专家组成的“美国金融危机调查委员会”，在经历长达两年多的独立调查后，委员会给出的结论是，过度借贷、风险投资和透明度不足等因素的结合导致了金融危机爆发。一生以经济危机为研究目标的本·伯南克（Ben S． Bernanke）回忆自己2006年担任美联储主席时的情形是，监管不足、贪婪无度和缺乏道德的银行已经造成数十万笔不良抵押贷款。这些贷款最终导致金融体系的脆弱性暴露无遗。
其实，早在2015年股灾发生两年多前，中国经济学家刘鹤就已经在《两次全球大危机的比较研究》中提出，过度举债刺激需求将导致金融危机。刘鹤说，私人过度举债、金融部门杠杆率提高、企业过度投资、货币政策过于宽松在两次危机发生前都有表现。通过短期债务扩张和债务转移的办法来扩张消费和投资需求，最终会以危机的方式被迫收缩。遗憾的是，由于长期金融结构扭曲的原因，以及改革开放以来30多年依靠投资驱动经济增长和预算软约束形成的“路径依赖”效应，人们已经习惯于过度信贷和经济高杠杆，大多数人对经济高杠杆可能带来的结果认识非常肤浅，一些专家学者甚至政策制定者也对经济高杠杆缺乏应有的警觉。
令人疑惑的“去杠杆悖论”
2015年7月，经济学家李扬和他的研究团队完成了《中国国家资产负债表2015》。该研究显示，2007年~2013年，我国的国家总负债从118.9万亿元增加到339.1万亿元，增长了220.2万亿元，年均增长36.7万亿元。
最近，
国泰君安(
17.500,
0.02,
0.11%)研究员任泽平分别采用了李扬研究方法和麦肯锡计算方法对2015年我国的债务规模进行计算和比较。采用李扬计算方法，截至2015年年末，中国经济整体债务规模为176.5万亿元，全社会总杠杆率（债务规模/GDP）为260.8%。按麦肯锡方法计算，中国经济总债务规模为211.4万亿元，全社会总杠杆率为312.4%。2008年金融危机后，我国总杠杆率大幅上升。若采用李扬计算方法，2008年~2015年期间我国总杠杆率增长了90.8%；而采用麦肯锡方法计算，2008年~2015年期间我国总杠杆率上升了127.8%。
与此同时，来自
中国人民银行的统计数据显示：2008年~2015年期间我国人民币贷款总额从30.34万亿元增加到93.95万亿元，贷款总额增加了209.66%。十八大以来，新一届政府甫政之际即把去杠杆、降负债作为主要工作之一，李克强总理在国务院常务会议上一次又一次提出“去杠杆”。一些国外研究机构也因此把经济去杠杆列为“克强经济学”的核心内容。令人瞠目和不解的是，近年来我国债务规模和杠杆率水平却以惊人的速度不断攀升，形成典型的“去杠杆悖论”。2015年12月，中央经济工作会议把“去产能、去库存、去负债、降成本和补短板”确定为工作重点。而对于我国而言，如果不能从根本上改变现行的名实不副的货币政策和以信贷为主的金融结构，“去杠杆悖论”则很难消除。
改革开放以来，我国一直靠投资驱动经济增长，利用高储蓄的天然优势，通过不断扩大信贷规模，增加固定资产投资、增加产能。然后通过出口导向型经济战略和加快实施城镇化来消化新产能，达到维持经济高速增长的目的。然而，经过近40年高速增长后，人均GDP与发达国家差距不断缩小，这意味着，我国已不再具有早期的后发优势。尤其是2008年金融危机之后，发达国家的进口需求大幅萎缩，加之中国人口红利拐点和房地产长周期拐点的先后到来，标志着中国城镇化接近完成，导致2008年4万亿元刺激下形成的新增产能无法找到新需求支撑，传统行业普遍出现产能过剩。
早期，政府仅仅把产能过剩看作是经济周期性问题，并未意识到中国经济进入新常态，对低效的国有企业进行隐性担保、行政补贴、政策扶持等，致使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，国有企业杠杆率不断攀升，大量资金流入低效率企业部门，导致企业利润持续恶化，经济增速不断下滑。
2008年以来，我国名义上实行稳健的货币政策，但是M2增速远远大于GDP增速。统计显示，2008年~2015年，我国M2从47.52万亿元增加到139.23万亿元，M2/GDP从1.50增加到2.06；由于历史和制度性原因，我国长期以来通过银行体系配置金融资源，而排斥银行以外金融机构参与金融资源配置，金融体系属典型的银行主导型结构。因此，金融资产最终只能以信贷和债权的形式存在，包括贷款、理财、信托等各种形式的债权性资产。这些债权性资产又以各种方式在商业银行、影子银行以及其他各种金融或类金融机构之间进行交易。这种特有的金融结构决定了在经济周期上行阶段，银行信贷和企业债务必然产生无限扩张的冲动。当实体经济或企业部门利润减少、收益率下降时，这些债权性资产必定要通过各种迂回曲折的途径，进入股票二级市场从事以短期获利为目的的、高风险的投机性交易。
理论上讲，来自银行体系的债权性资产进入股票二级市场，为股票投资者进行配资，本来就属于“风险错配”和“期限错配”，它在给自身带来风险的同时也必然给股票市场带来风险。因此，不难理解，“去杠杆悖论”的更深层原因是企业部门报酬率下降和预算软约束。
庞氏融资与明斯基定理
近年来，围绕中国经济杠杆问题一直存在争论，但是对这一问题的研究却始终并没有形成能够影响决策和令人信服的成果。一些学者认为中国经济杠杆并不高。即使是在2015年股灾发生之后，即使政府已经把去杠杆作为当前全国经济工作的重点，仍有学者无视股灾给国家带来巨大损失的事实，宣称中国经济的杠杆水平处在可控范围。认为中国经济杠杆并不高或者说仍然可控的观点，其依据有二：一是与美欧等国相比，我国的经济杠杆并不是最高的，尤其是政府债务远低于欧美等发达国家；二是目前我国仍保持将近7%的GDP 增长速度，只要经济增速适当，危机就不会发生。
令人遗憾的是，历史的经验已经反复证明，系统性金融危机往往是由于非系统性风险导致，换句话说，金融危机的发生与经济杠杆的绝对值以及经济增长速度并无直接关系。
根据美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的金融不稳定理论，导致金融危机发生或者说是明斯基时刻（Minsky Moment）到来的直接原因是全社会的经济活动中存在大量的庞氏融资行为。明斯基的金融不稳定理论是建立在商业周期理论的基础上的，他把金融脆弱性作为造成金融不稳定内生的和不可克服的原因。明斯基对金融脆弱性的解释是，私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使得它们不得不经历周期性危机和破产浪潮，银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分，最终导致危机发生。
今天，如果仅仅是从理论上，我们也会很容易理解金融脆弱性和金融不稳定理论，因为在一轮商业周期中，随着经济的进一步繁荣，市场显现出一派乐观气氛，企业预期收益上升，纷纷增加借贷，任何打断信贷资金流入生产部门的事件都将引起违约和破产，这就是金融的脆弱性。当局部的和非系统的风险发生并进一步反馈影响金融体系时，金融机构的破产迅速扩散，金融资产价格的泡沫也迅速破灭，金融危机必然爆发。
金融不稳定理论是明斯基在上世纪80年代提出的。当时，欧美等国在经历了两次石油危机之后正在进入强劲复苏阶段，美元升值和经济全球化势不可挡。在这样的背景下，作为非主流经济学观点，明斯基的理论当然不会引起应有的重视。在谈到明斯基时，特纳勋爵不无感慨地说，这位20世纪后期的经济学家很大程度上被主流学派边缘化了。但是半个世纪后，当我们再次审视历次金融危机、重温明斯基的思想时不免感到惊诧：他简直就是一个预言家，在半个多世纪前已经为我们今天的难题准备了答案。
著名经济学家吴晓灵多年前曾经说过：明斯基的敏锐观察和深刻洞见对于我们了解纷繁复杂的现实经济很有帮助。在研究宏观经济的经济学家中，没有一个人像明斯基一样对微观经济的刻画无微不至，他的理论几近完美。明斯基把研究的视角放在企业和金融机构的资产负债表上，从微观经济层面描述金融与投资的关系，认为经济的扩张必然伴随着金融活动——即货币的跨期交易。现在的货币可以用来投资和生产，而未来的货币就是可以增加资本资产的利润。对投资项目的融资所产生的负债是在确定日期支付货币的承诺，商业银行在支付承诺中处于核心地位。对未来收入的预期决定着融资的数量和价格，而这种预期的正确程度则决定着能否偿还债务。基于这样的分析，明斯基提出，为投资而进行融资活动是经济运行中不稳定性的重要来源。明斯基根据不同债务人类型结构和收入——债务关系，将融资行为分为三种类型：一是对冲性融资（Hedge finance），即债务人预期从融资合同中所获得的现金流能够覆盖利息和本金，这是最安全的融资行为；二是投机性融资（Speculative finance），即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为；三是庞氏融资（Ponzi finance），即债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，债务人只能靠出售资产或者再进行新的融资来履行支付承诺。在对冲性融资行为中，债务人稳健保守，因为负担少量债务，所以由融资所产生的现金流足够偿还债务本金和利息；在投机性融资行为中，债务人的不确定性开始增强，由融资所产生的现金流仅仅能够偿还债务利息，而债务的本金还要继续滚动下去；在庞氏融资行为中，债务人只能靠融资所形成的资产升值，变现后带来财富的增加来维持自己对银行的承诺，如果资产不能升值那么只能增加债务才能维持下去，这势必呈现出很高的财务风险，一旦资金链断裂，不仅债务无法偿还，而且融资所形成的资产价格也会出现暴跌。当相同的风险积累到一定程度时，明斯基时刻就到来了。
值得说明的是，按照明斯基的定义，现实中只要债务人的现金流量既无法覆盖本金也无法覆盖利息，那么，这种融资行为就是庞氏融资。说得再明白一些，融资行为本质上是否属于庞氏融资，并不完全取决于债务人的融资目的和主观愿望。主观上，如果债务人明知现金流既不能覆盖本金也不能覆盖利息还要融资的话，那么，这种融资行为更应该称作是庞氏骗局（Ponzi scheme，也叫“金字塔骗局”）。随着商业周期的变化，一旦宏观经济环境发生持续的和不可逆转的恶化，对冲性融资和投机性融资也完全有可能变成庞氏融资。明斯基的金融不稳定理论隐含着一个定理，那就是一个经济体无法同时实现经济高杠杆、金融稳定和经济持续增长，这听起来很像是诺贝尔奖得主罗伯特·蒙代尔（Robert A． Mundell）提出的“不可能三角”（the impossible trinity）。在这里，我们就叫它“明斯基定理”吧。
根据李扬等人对国家总负债的划分，在政府部门债务、金融部门债务、家庭部门债务和非金融企业部门债务四类债务中，只要有一类债务出现旁氏融资，就足以导致系统性金融危机发生。2007年~2008年，美国次贷危机源于家庭部门和银行部门的过度负债；2009年~2010年，欧洲债务危机源于希腊的主权债务问题，尔后又进一步蔓延到葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙“欧洲五国”。所谓的主权债务，说白了就是政府部门债务。由于金融机构仅仅是提供中介服务的机构，并非最终借款人，在计算全社会杠杆率时，如果将金融部门加入则会导致重复计算问题。所以，我们在对全国总债务进行分析时可以忽略金融部门的债务。换句话说，我们只需要研究政府部门、居民部门和企业部门的负债或杠杆率即可。
任泽平等人的研究表明，截至2015年年末，我国政府部门债务已达38.2万亿元，其中，中央政府债务余额为118224.47亿元，地方政府债务规模为26.4万亿元。政府部门债务占GDP比重为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008~2015年期间增加了16.5%。居民部门负债27.0万亿元，占2015年GDP比重为39.9%。2008年金融危机后，居民部门的杠杆率也出现了快速上升，2008~2015年期间上涨了21.5%，居民债务增长主要来自于住房按揭贷款的增长，其次，来源于汽车贷款和信用卡贷款。非金融企业债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现大幅上升，2008~2015年期间增加了58.1%。
在以上三类债务中，不论是从债务总额看还是从杠杆率看，非金融企业债务都是增加最快的。事实上，李扬团队的研究结果远高于任泽平的数据。而另一方面，从可统计的数据看，目前我国非金融企业的经营状况十分令人担忧。
根据国家
国资委公布的数据，我国全部国有企业的销售利润率（ROS）从2014年5.16%下降到2015年的5.06%；资产收益率（ROA）从2014年的2.43% 下降到2015年的1.93%。根据Wind数据，我国全部上市公司的销售利润率从2014年的6.13%下降到2015年的5.83 %；资产收益率分从2014年的3.21%下降到2015年的2.52%。企业的销售利润率反映的是企业现金流量的充足程度，如果销售利润率高于债务利息，我们可以认为企业的现金流量能够覆盖债务利息。企业的资产收益率是企业作出是否维持债务和增加债务的依据，理论上，只有当资产收益率大于债务利息时才应当维持债务；只有当资产收益率大于加权平均资本成本（WACC）时才可以增加债务。但现实是，目前我国企业的平均销售利润率和平均资产收益率均无法覆盖企业的债务利息。这意味着，在全部企业部门债务中，已经有相当比例的债务属于庞氏融资。
股灾给我们留下了什么？
2015年股灾发生时，上证综指为5178点，在短短十几个交易日中，上证综指累计下跌了约1700点，跌幅超过30%，为了防止发生系统性金融风险，政府采取了救市措施，但是，政府的救市措施并未取得人们所期待的效果——股市只是放慢了下跌速度，从3500点进一步下跌到3000点以下。
也许是由于政府救市措施没能阻止股指下跌的缘故，学界、业界和监管部门对于政府是否应该救市产生了巨大分歧，一些坚持自由市场理念的学者反对政府救市，理由是股市自身具有止跌的能力，政府的救市措施其实是一种干预，反而会加大市场波动，特别是在股市各项制度还不完善的情况下。但是，来自社会各界更多的观点则认为政府应当救市。其实，自上世纪80年代后，面对股市异常波动，大多数市场经济国家都倾向于对股市进行干预，只是不同国家采用了不同的方式和干预程度。历史地看，政府救市的目的不是为了止跌，而是防止系统性金融危机的发生。从2007年美国应对次贷危机和对金融机构的救助和处置看，防范系统性金融危机无疑是首要目标。因为现代金融是密切联系在一起的，特别是在混业经营的情况下，局部的和非系统性危机通过传导机制，极易引发系统性金融危机。这意味着救市不是救指数，而是救市场和救金融机构，在金融机构缺乏流动性时为其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构。更重要的是，在救市过程中，通过发现可能出现“管涌”的地方，弥补市场缺陷，防止更大的危机发生。如果真的能通过救市弥补了市场缺陷和制度缺陷，那么，股灾过后，市场一定会恢复正常的功能和投资者信心，重新进入健康发展阶段。看看美国股市就不难理解，成功的救市究竟意味着什么。次贷危机后，道指从8000点左右一直持续上涨到接近20000点。
问题的关键在于，究竟应该如何看待这次股灾？股灾到底是股市自身的问题还是整个金融系统的问题？如果把股灾看成是整个金融系统的问题，就不会再去争论是否应该救市。需要认真思考并付诸行动的是更有效的救市措施。如果把股灾看作是金融危机前的“管涌”现象，我们就不会把股市的恢复寄希望于清理场外配资限、暂停注册制改革、改变交易制度以及抓紧监管部门的腐败分子等举措了。因为，行政性措施根本不能触及造成股灾的根本原因，政府救市后股市的进一步下跌恰恰说明这一点。
特纳勋爵在《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》中不厌其烦地强调说，过度债务一旦形成便很难清除，它只会在不同机构和不同主体之间流动和转移，从私人部门转移到公共部门；从发达国家转移到新兴国家。这就是说，绝不要指望用消除债务的办法达到去杠杆的目的，那样只会欲速则不达。要降低杠杆率就必须全面恢复股市的基本功能，通过多层次资本市场，增加全社会的股权融资。这不仅关系到我国最终能否实现优化金融结构的目的，更关系到经济发展能否成功跨越债务陷阱的问题。在著名的《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》一书中，明斯基为防止金融危机开的药方也是，鼓励股权融资而不是债权融资。从这个意义上说，政府对股灾的救助还远没有结束，也更谈不上成功。
孙国茂：济南大学商学院教授，博士生导师；山东高校资本市场创新发展协同创新中心首席专家，《公司金融研究》主编；长期从事公司金融、资本市场和制度经济学研究。
