全球免税加速发展，消费回流利好国内免税行业
在出境游增长、各国政策支持和免税自身渠道优势的共同作用下，全球免税规模持续高速发展。2016 全球免税销售额同比增速达13%，2006 -2015 年复合增长率达到8%。尽管税率调整和供应商价格战略调整导致境内外奢侈品价差缩小，免税商品的价格优势收窄，但是受益于产品结构和渠道的差异性（DFWC 的调查数据显示，34%的消费者在免税店内做出购买决定，购买行为具有临时性），受电商冲击较小，免税行业的核心竞争力仍在。中国人出境游的渗透率偏低，境外旅游消费支出居世界前列，在政策引导+境内外价差缩小的共同作用下，奢侈品消费回流国内成为趋势，利好国内免税发展。
远观欧美，巨头国际化侧重机场渠道，规模取胜
从国际免税零售商巨头Dufry 和Lagardère 的演进，看中国免税的未来。Dufry 是全球最大免税零售运营商，主要依靠兼并收购做大做强，规模经济效应下毛利率提升，2017 前三季度达59.4%。公司净利率受特许经营费用及租金费用率等提升影响，未能实现与毛利率同等程度提高。Dufry 产品和渠道均走向集中化，香化占比从2005 年的22%提升至2017 年前三季度的33%，机场渠道销售占比从2005 年的73%提升至2017 年前三季度的92%。
近看日韩，市内免税店发展迅速，形成亚太特色
从分地区角度看，亚太市场是全球最大的免税和旅行零售市场：2015年亚太地区市场规模在全球的占比为40.8%，相对2014年同比增速为2.3%，表现优于其他地区（2015年欧洲、美洲、中东和非洲的免税和旅行零售销售额同比均有所下滑）。日本市场，机场免税和市内免税并驾齐驱，其中机场免税店的经营主体超过30家，市内免税店数量庞大，约40000家，日本政府设立目标：至2018年以前，3大都市圈外地方免税店要从目前的约1.5万家增加到2万家。韩国市场以市内免税店为主，乐天、新罗两大集团分庭抗礼。
免税巨头乘风破浪，继续看好中国国旅
多重利好持续发力，规模效应凸显，免税巨头中国国旅蒸蒸日上。短期看，海南出台旅游发展总体规划将增设离岛免税店；与日上（上海）合作，批发业务整合超预期。中期看，免税规模将持续扩大，对上游供应商的议价能力提高，叠加内部经营改善，毛利率有望进一步提升。长期看，（1）国企改革效应持续释放；（2）跨境电商平台"回头购"有望放开；（3）北京临空免税城2020年建成，市内免税店或将迎来突破。预计17-19年EPS分别为1.82和2.21元/股，对应当前股价的PE分别为31和26倍，维持"买入"评级。
风险提示：1. 免税政策发生不利变动的风险；
2. 合并后公司内部协同不达预期。
