【2018-05-28】【出处】中金公司
涪陵榨菜(002507)调研报告:渠道积极下沉 期待旺季销售活动的催化作用
公司近况
我们近期调研了涪陵榨菜，与高管就公司18年经营展望进行了深入交流。我们认为公司经营情况良好，维持推荐评级。
评论
重点产品保持快速增长，期待2Q-3Q旺季表现。根据我们的草根调研，4-5月公司以脆口榨菜、脆口萝卜、瓶装泡菜等为代表的重点产品销售继续保持快速增长。公司于5月开启"大水漫灌"销售活动，采取"4+1"的模式兼顾了主力产品和重点产品，我们认为，随着旺季来临以及规模化活动的有序进行，将对销售起加速催化作用，其中脆口系列单品有望于2Q-3Q实现50%以上的同比增长。同时，泡菜新品如豇豆等涉足多个品类，在六大城市试销，瓶装泡菜以"惠通+乌江"双品牌持续铺货，我们期待泡菜业务于18年实现45%以上的强劲增长。
渠道积极下沉，渠道库存水平可控。公司正加大力度进行渠道下沉，进一步攻占县级以下等空白市场，尤其是提高北方非优势区域的渗透率。正值旺季来临以及重要销售活动前期，公司经销商渠道已开始备货，渠道平均库存控制在2-3个月范围内，基于公司销售体系对渠道的较强管控力度，以及经销商大多合作多年的信用基础，我们认为目前库存水平总体可控，旺季销售将有望快速消化渠道库存。
成本端开局利好，原料价格下降提升全年毛利率水平。公司于1Q18采购的青菜头原料价格约800元/吨，同比下降约15~18%，采购量达到历史新高，有助于节省后续二盐、三盐采购量，进而降低全年成本水平。我们认为，榨菜业务毛利率18年有望提升至51~52%，泡菜与其他佐餐开味菜业务有望受益于东北原料基地建设以及产品快速放量，毛利率水平进一步提升，故18年公司综合毛利率水平有望达到50%以上。
估值建议
根据公司良好的经营情况，我们分别上调18/19年预测EPS6.2%/5.1%至0.72元/0.89元。目前公司股价对应18/19年35/28倍P/E。根据盈利预测调整，相应上调18年目标价8.8%至27.9元，对应18/19年38/31倍P/E，距离现价有10.3%的上涨空间，维持推荐评级。
风险
行业竞争加剧，原材料价格波动导致的成本压力，食品安全事件。
