兵马投资：验证2019是极其困难的一年，目标直指1664，希望不被言中 [复制链接]

2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等重要文件，注册制改革持续推进。我们认为，注册制要想取得应有的效果，就不能仅仅依靠上市环节的改革，而应当建立起交易、监管、退市等一系列环节的配套措施，确保注册制改革能够取得相应效果。

上市制度和退市制度的建设同样重要。一方面，在发行阶段采取注册制，可以有效降低监管部门对上市过程的干预，有效减少腐败和寻租。另一方面，只有建立起有效的退市制度并严格执行，不断吐故纳新，形成良性竞争，市场才能持续保持活力。如果任由大量低资质、低成交的企业充斥市场，必将减弱市场的活力，不利于市场的长期稳定发展。应当建立起完善的退市制度，明确退市企业去向，并严格执行。同时，也要防止恶意退市，保护投资者的合法权益。

(2)严格的信息披露制度是注册制的核心。注册制下，监管部门的工作重点不再是对上市企业的资质进行审查，而应对企业信息披露的质量进行监管。因此，必须建立统一、规范、高效的信息披露制度，严肃处罚违反信息披露规则、披露虚假信息的公司。

(3)完善资本市场法律体系。目前我国《证券法》中规定的处罚额度上限仅为60万元，在违法收益动辄上亿的资本市场中，过低的处罚额度无法起到监管震慑作用，反而滋生了资本市场的种种侵害投资者权益的行为。新一轮的《证券法》的修订早在2014年便已启动，但近年来由于市场环境不断变化，《证券法》的审议被不断延后，导致相关改革进程有所受阻。应当以科创板的设立为契机，加速推进相关立法工作，推动我国资本市场法律体系建设。

同发达市场相比，A股市场面临的主要问题是机构投资者持股市值占比偏低，一般法人和个人投资者(散户)占比偏高，且个人投资者成交量占比较高。大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重，引发市场价格波动过大。

上交所披露数据显示，2017年末我国机构投资者持股市值占比为16.1%，其中投资基金的市值占比仅为3.3%。个人投资者持股占比达21.2%，一般法人(产业资本)的持股占比高达61.5%。

　发达国家股票市场的机构投资者占比整体高于我国。2017年底，美国股票(纳斯达克和纽交所)市场中机构投资者股票市值占总市场的61%，其中，共同基金持股占比23%，政府及私人养老金共占比11.9%，外国投资者占比15%。个人投资者持股市值占比为39%。

英国股票市场机构投资者持股市值占比高达83.3%，其中国内机构投资者占比29.4%，外国投资者占比53.9%，主要包括各类国际金融机构、养老金、慈善机构、投资基金等，表明英国资本市场开放程度较高。个人投资者持股市值占比仅12.3%。英国股市呈现出较强的机构主导的特征。

日本机构投资者持股市值占比为61%，其中国内和国际机构各占30%。一般法人持股占比21%，在发达国家市场中相对较高，但仍远低于我国61%的水平。

由于我国机构投资者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中个人投资者成交比例明显偏高。 2017年我国个人投资者交易量占比高达82%，而专业机构投资者交易占比为14.76%，其中投资基金的交易量占比仅4.15%。

从换手率来看，A股市场换手率持续高于其他主要股票交易所。2009年以来上交所的平均年化换手率为194.1%，深交所为335.9%，高于纽交所的108.6%和伦敦交易所的63%。2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过800%，市场投机氛围浓厚。

个人投资者成交占比较高表明A股定价被个人投资者主导，导致三方面问题：一是个人投资者的成交有着较强的追涨杀跌的特点，羊群效应较强，容易放大波动，导致市场价格大起大落。二是相比起专业投资者，个人投资者对公司财务和经营状况缺乏深入了解，对交易技术等关注不高，过分关注主题炒作和政策，容易高估股票价格。三是由于机构投资者需要接受个人投资者主导的市场价格并长期与之博弈，一些机构在交易中也逐渐呈现出“散户化”的倾向。

A股市场的散户化与其发展历程密不可分。我国证券市场建立初期，受到计划经济思想的影响，股票市场受到较强的行政管制。例如，1993年出台的《中共中央、国务院关于反腐败斗争近期抓好几项工作的决定》指出县处级以上干部买卖股票。1997年出台的《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》中明确指出国有企业不得炒股。银行资金和保险资金也被禁止入市。此外，基金行业尚未建立，A股市场没有正规的专门从事专业的机构投资者。引入境外机构投资者更是无从谈起。在此背景下，个人投资者自然而然成为了A股市场的投资者主体。

　1998年，第一批公募基金公司成立，管理层希望通过引入专业的机构投资者，吸引社会资金，逐渐培育壮大机构投资者群体。2003年，社保基金正式进入股票市场。此后机构投资者占比有所增长。但目前来看，由于受到各类监管限制，机构投资者仍然缺乏长期，稳定的资金来源。加之上市公司质量、市场定价机制等问题，A股市场“炒股”氛围浓厚，长期投资、价值投资理念尚未形成，市场赚钱效应不佳。而由于多数机构投资者承担信托责任，面对这一环境时倾向于降低持仓，规避风险，导致A股机构投资者市值占比长期在低位徘徊。

更长期限，更大规模的资金进入市场有利于稳定市场信心，也有利于我国股票市场长期健康发展。养老金是重要的长期资金来源，美国的养老金入市有着较为成功的经验。美国的养老金分为基本社会养老金、401K补充养老计划和商业保险储蓄养老账户三部分，其中401K占到整个养老金规模的50%左右，2017年底规模已高达8.5万亿美元。401K中的资金长期稳定投资于股市，显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比，为美国股市提供了长期稳定的资金来源，成为美国股票市场的稳定器。当前，401K中的资金有67%投资于股票市场，主要投资方式为股票基金、公司个股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危机时，401K中股票投资的占比也达到56%左右。长期资金投入是美国股市持续健康发展的重要基石。

我国养老金投资股票市场目前面临着较为严格的约束，根据2015年国务院发布的《基本养老保险基金投资管理办法》，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。从养老金入市的实际情况看，截至2018年9月底，全国已有15个省(区、市)政府与社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额7150亿元，其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。

建议适当放宽养老金投资股票市场的净值比例限制，同时加快未签约省份与社保基金理事会委托投资合同的签署，在考核养老金收益时，重点以中长期、绝对收益为考核重点，为股票市场引入稳定的中长期资金来源。

目前，公募基金的资金来源以散户为主，对销售渠道较为依赖，基于销售压力等因素，基金行业的考核偏短期化，导致投资行为也逐渐短期化，对短期收益的重视超过长期价值，基金行业作为基石投资者和价值投资者的战略地位未能充分发挥。建议在充分研究的基础上试点基金行业由短期业绩排名向长期绝对业绩考核转变，扭转基金行业的短期化行为趋势，逐渐形成长期投资、价值投资的理念，促进我国股票市场的健康发展。

上市公司随意停牌是A股市场面临的突出问题之一。股票停牌的初衷，是防止上市公司筹划的重大事项提前泄露，对股价造成重大影响，对中小投资者造成不利影响。但在实践过程中，上市公司停牌随意性过大，时间过长、停牌原因含糊不清等问题较为突出，并且衍生出锁定重组发行价格，躲避特殊市场状况等情况。

　上市公司随意停牌、长期停牌严重影响了股票的流动性，对投资人的知情权、交易权造成伤害。通过研究A股的停牌案例，我们发现长期停牌的原因大多数是因为重整或重大资产重组。上交所在《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》中曾要求，除重大资产重组事项依法依规须经事前审批或者属重大无先例之外，上市公司筹划重大资产重组累计停牌时间不得超过5个月。但事实上目前部分上市公司停牌时间早已超过五个月。